文 | 海豚投研第四色播播电影

特斯拉 ( TSLA.O ) 于北京时间 10 月 23 日凌晨好意思股盘后发布了 2024 年第三季报，来看中枢信息：

1. 汽车单价有所下滑，致举座收入端低于市集预期，但问题不大：本季度汽车收入 200 亿，比市集预期低 5 亿，而由于本季度监管积分收入还超市集预期 2 亿，是以本季度履行的汽车收入（剔监管积分）比市集预期低了 7 亿傍边，主要仍是因为单价端低于预期，汽车单价环比下行了 730 好意思元。

2. 但本季度超预期的是，汽车毛利率终于走出低谷，大超市集预期：在汽车业务单价还在连接下行的情况下，本季度汽车业务毛利率（剔碳积分影响）反而环比提高了 2.4% 至 17.1%，大超海豚君看到的买方预期仅 15.3% 和买方预期 15.7%，主要因为可变成本端的下行。

3. 严控缱绻开支，缱绻利润端环比有所提高：在汽车业务毛利率带动举座毛利率大超预期的同期，缱绻用度端还在连接压降（可能和二季度裁人 - 导致的东谈主员薪酬着落讨论），同期本季度因为少了与裁人干系的重组开销的削减（环比着落 5.2 亿，裁人主要纠合在二季度），举座的缱绻利润本季度增长到了 27 亿，超市集预期 22 亿。

4. 下一个"增长引擎"行将驾临：在 Model 3/Y 靠近车型老化和竞争加重的情况下，价增的逻辑基本莫得，特斯拉只可靠着握住压缩成本端来稳住利润率，但令投资者惊喜的是，本次特斯拉文告新一代廉价车型将于 2025 年上半年启动坐蓐，而在这款新车的带动下，马斯克展望来岁车辆增长将达到 20%-30%，汽车的估值层面有了新的增长引擎。

海豚君举座不雅点：

特斯拉三季度事迹揭榜，看成每次事迹中的中枢的中枢，汽车业务来看：

① 卖车单价端略低于市集预期，但问题不大，固然特斯拉在三季度在中国和好意思国对主力车型 Model 3/Y 价钱莫得退换，以致由于欧洲关税问题关于欧洲地区的 Model 3 还上调了 1500 欧元，但由于

a. 二季度降价对车型价钱的影响莫得隐秘整季度，但对三季度影响为整季度影响；

b. 车型结构影响：较廉价的 Model 3 在车型结构中占比环比提高 2 个百分点；

c. 激发次第影响：特斯拉在系数三季度在好意思国皆提供了低息贷款，但对二季度只隐秘了几周

导致了汽车单价端临了还环比下滑了约 730 好意思元。

② 但本季度令东谈主惊艳的是，汽车毛利率终于走出了二季度的低谷，剔除碳积分对收入的影响来看，汽车毛利率环比提高了 2.4% 至 17.1%！大幅超出当今海豚君看到的买方预期仅 15.3% 和买方预期 15.7%

而由于单价端还在连接下行，毛利率提高的主要原因在本季度成本端大幅着落。

成本端着落一方面来自产量提高的鸿沟效应降本，但本季度主导销售成本端着落的是可变成本的裁汰，海豚君合计可能的源流于

a. 特斯拉关于原材料采购协议的重谈影响完全响应在了三季度，使原材料成本裁汰带动的降本。

b. Cybertruck 毛利率的提高，毛利初次收场转正

但汽车业务在 Model 3/Y 靠近车型老化和竞争加重的情况下，价增的逻辑基本莫得，特斯拉只可靠着握住压缩成本端来稳住利润率，而在好意思国 / 欧洲新动力浸透率提自豪慢，以及中国新动力车市集竞争加重，特斯拉在大家市占率还在握住下滑的情况下，如果凭借现存老化车型，量增的逻辑也很难收场，不错料思的是特斯拉的卖车业务基本面还会捏续恶化。

而关于投资者最关注的特斯拉 FSD 程度和 Robotaxi 进展，FSD 浸透率的提高主要源流于：1. 本领龙套 - 隐含安全性提高；2. FSD 价钱裁汰去提高浸透率，在本领龙套上，由于 FSD 芯片算力不是主要铁心（不错通过加大本钱开支购买 H100 芯片收场），更蹙迫的是经受的隔断里程数的提高，固然 FSD V13 比拟 V12.5 隔断监管里程数提高了 5-6 倍，但当今据海豚君了解仍然还远远过时于同业 Waymo 的水平，而 Robotaxi 能否信得过推出也依赖的是 FSD 的本领跳动，这两者皆有很大的不笃定性，是以在对特斯拉的估值时，海豚君更把这两部分业务当成进取的期权，而对特斯拉的估值基本盘还停留在当今的主要造车业务 + 动力业务上。

但好在，特斯拉终于给出了下一代廉价车型的委派时间和 2025 年销量预期，新一代廉价车型将于 2025 年上半年启动坐蓐，刚推出时使用当今的产线坐蓐（特斯拉当今最大产能约 300 万辆），而在这款新车的带动下，马斯克展望来岁车辆端将增长将达到 20%-30%，隐含 2025 年总销量在 216 万辆 -234 万辆，假定来岁当今车型的总销量与本年捏平，意味着这款新一代车型将会带来约 36 万 -54 万辆的增量，汽车业务的估值层面有了新的增长引擎。

以下是财报内容详备分析：

一、特斯拉：收入端略低于市集预期，但毛利率端大超预期！

1.1 收入端低于市集预期，主要因为卖车业务收入略低于预期

2024 年三季度特斯拉营收 252 亿好意思元，同比增长接近 7.8%，预期差上，252 亿的总收入施展，略低于彭博上的卖方一致预期 255 亿好意思金，总营收在汽车委派量本季度环比连接增长的时候，收入端环比上季度反而有所下滑。

而事实上，下滑的原因是在最要津的汽车业务上，本季度营收仅 200 亿，低于市集一致预期 205 亿，固然本季度卖车业务仍有碳积分收入救援，但由于汽车单价端的环比下滑，汽车销售（去碳积分）本季度仅 188 亿，低于市集预期 195 亿。

除了汽车业务以外，本季度动力业务的收入端也略低于市集预期，主要由于本季度储能出货量低于预期，本季度储能出货量 6.9GWH， 环比下滑了 27%。

1.2 但卖车业务毛利率大超预期，带动举座毛利率端高于市集预期

每次事迹，比收入更为重磅，以及财报时候信得过增量信息一直皆是汽车毛利率施展。而本季度的汽车业务毛利率终于从二季度的底部走出，举座汽车业务毛利率达到了 20.1%，大幅超出市集预期 17.9%！带动了举座毛利率端超预期。

其他业务中，储能业务固然出货量环比有所下滑，但因为单价端的提高（高价的 Powerwall 占比可能有所提高），毛利率环比上行至 30.5%，超市集预期 24.5%。

而工功课务由于超等充电辘集在北好意思的连接膨大（隐秘了非特斯拉用户），以及作事中心和配件销售毛利率的提高，毛利率也在环比上行至 8.8%，超市集预期 5.8%。

1.3 汽车毛利率大超市集预期

看成每个季度最最蹙迫不雅测策划，汽车毛利率蹙迫到弗成再蹙迫，尤其是面前销量下滑，竞争加重的情况下。为了看明晰汽车毛利率的着实情况，海豚君差异拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租借毛利率，以及汽车业务举座毛利率。

由于汽车租借业务体量小，何况毛利率踏实，汽车举座的毛利率又是两个详尽而言来的，拆这样仔细，主淌若为了不雅察剔碳积分的汽车销售毛利率。

三季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租借）17.1%，环比提高了 2.4%，终于从二季度最低谷时间走出！大幅超出当今海豚君看到的买方预期仅 15.3% 和买方预期 15.7%！

因此，这里的要津是，为何特斯拉本季度的汽车业务毛利率能从低谷期走出，还能超市集预期这样多？

二、单车经济：毛利率超预期的原因在于单车成本端的大幅下滑！

咱们先从卖车的单价端来看，三季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租借销售）是 4.2 万好意思元，比拟上个季度单价端环比下滑了约 730 好意思元，要低于市集预期。

而市集关于汽车业务单价预期比较高的原因是，三季度，在车型的价钱退换方面，关于主力车型 Model 3/Y ，特斯拉在中国和好意思国皆莫得降价，在欧洲由于加征关税的原因（仅加征 9%），对 Model 3 反而上调了 1500 欧元。

而海豚君合计本季度单价环比降幅 730 好意思元，可能的原因主要有以下几点：

a. 二季度降价对车型价钱的影响莫得隐秘整季度，但对三季度影响为整季度影响（主力车型平均价钱降幅约 1%- 斟酌时间成分的加权价钱）；

c. 激发次第影响：特斯拉在系数三季度在好意思国皆提供了低息贷款，但对二季度只隐秘了几周；（5 月启动为 Model Y 提供 0.99% 的低息贷款，仅隐秘了 3 周，换算过来对每辆 Model Y 费率补贴高达 6000-8000 好意思元，三季度固然为 Model Y 提供 1.99% 的低息贷款，加上降息影响，对每辆 Model Y 补贴用度约 5000 好意思元傍边，但影响隐秘了系数三季度）

在中国，固然特斯拉也提供了 5 年期 0 首付无息贷款，但二季度也提供了此优惠，是以边缘上基本莫得变化。

说完单车价钱方面，再反过来说单车成本。而时时来说，特斯拉降本源于四个维度—— 1）销量开释的鸿沟稀释、产能的充分愚弄；2）本领降本；3）电板原材料的当然降本；4）政府补贴，具体来看：

2.1 单车可变成本大幅着落

海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，三季度的单车经济账是这样的：

1）单车折旧效应：三季度销量环比回升 4%，但单车折旧统统值上反而基本跟上季度捏平，单车折旧率由于单价的下行，反而略有提高。

海豚君合计可能是由于本季度销量的孝顺大部分来自于上海工场（带动产能愚弄率提高），欧洲和好意思国工场本季度的产销反而是有所下滑的（产能愚弄率有所下滑），临了影响基本相互对消。

2 ) 单车可变成本：单车可变成本三季度是 3.2 万好意思金，环比裁汰约 1700 好意思元，成为本季度汽车业务毛利率端（去碳积分）提高最主要的原因，而海豚君合计单车可变成本的下滑可能的原因主要由：

a. 特斯拉关于原材料采购协议的重谈影响完全响应在了三季度，使原材料成本裁汰带动的降本；

b. Cybertruck 毛利率的提高，毛利初次收场转正；

c. 其他：运脚，关税和其他一次性成本有所裁汰。

3）汽车毛利率再上台阶：最终，固然本季度单车价钱端连接下滑，但本季度可变成本端大幅降本，带动汽车业务毛利率超预期。

而监管积分本季度计入 7.4 亿，环比上季度略有下滑，但仍然超出市集预期 5.3 亿，固然碳积分跟着北好意思新动力转型加速捏续性偏弱，但当今好意思国新动力车浸透率提高速率仍然较慢，对监管积分的需求仍然将为防守一段时间。

2.3 特斯拉汽车下个增长引擎行将到来？

从造车的基本面来看，由于 Model 3/Y 车型老化，固然特斯拉举座的卖车销量和市占率会跟着卖车季节性周期（时时三四季度为卖车旺季）和价钱 / 激发次第的退换有所波动，但拉万古期轴来看，特斯拉在不同地区举座的市占率皆呈现了下滑的趋势，如果再莫得新车型推出的刺激，造车基本面连接恶化无非即是时间问题，特斯拉急需下个增长引擎。

当今市集关于特斯拉 2024 年造车的销量的一致预期在 179 万高下，比拟 2023 年 181 万辆略有下滑，而 179 万辆隐含的四季度委派量接近 50 万辆，在四季度卖车旺季的带动下，展望完成难度不算太大。但特斯拉单价端很难再有提高的逻辑，只可靠握住压缩成蓝本稳住利润率，四季度的利润率能否稳住还很难说。

同期如果莫得新车的刺激下，不错料思的是 2025 年仍然会是特斯拉卖车端艰深的一年，欧洲和好意思国新动力车浸透率提高仍然很难有大的提高，但 Model 3/Y 的车型老化，同期面对着市集竞争加重的情况，展望特斯拉在大家市占率和利润率还会连接下滑。

但好在，本次事迹会的信息中，特斯拉终于给出了下一代廉价车型的委派时间和 2025 年销量预期，新一代廉价车型将于 2025 年上半年启动坐蓐，刚推出时使用当今的产线坐蓐（特斯拉当今最大产能约 300 万辆），而在这款新车的带动下，马斯克展望来岁车辆端将增长将达到 20%-30%，隐含 2025 年总销量在 216 万辆 -234 万辆，假定来岁当今车型的总销量与本年捏平，意味着这款新一代车型将会带来约 36 万 -54 万辆的增量，汽车业务的估值层面有了新的增长引擎。

而在投资者还关注的 FSD 程度上，FSD 的浸透率提高要津在于价钱方面的退换以及安全性的提高。在安全性方面，马斯克暗意，比拟 V12.5 版块，FSD V13 骚扰间的行驶里程将提高 5-6 倍。但在 FSD 的硬件端教训算力方面，由于部署的 GPU 加多（展望 10 月底将有 5 万张 H100 芯片），在硬件端的算力方面莫得制约成分。

但展望由于特斯拉在硬件算力端的参加（购买 H100GPU 芯片），本季度本钱开支也创了新高，环比上行 55% 至 35 亿好意思元，而特斯拉展望全年本钱开销将稀奇 110 亿好意思元，隐含四季度本钱开销 24 亿好意思元傍边，基本属于可控范围。

而本季度摆脱现款流的改善主要由于毛利率端的提高和用度端的压降，使缱绻性利润环比增长 11 亿元。同期存货端本季度固然产销差仅增长 6900 辆，存货盘活天数基本与上季度环比捏平，存货积压问题并不严重，对摆脱现款流影响也不大。

三、开销端：缱绻开支启动严控

除了关于汽车产能的参加更严慎了，特斯拉本季度的研发开支和销售用度开支皆在严控，研发用度本季度 10.4 亿，低于市集预期 11 亿，而销售和行政用度本季度唯有 11.9 亿，低于市集预期 13 亿，举座的用度端皆低于市集预期，可能主要由于二季度裁人变成的东谈主员数目减少，缱绻用度有所着落。

而跟着毛利率端的提高，以及缱绻用度端的压降，同期与裁人干系的重组开销的削减（环比着落 5.2 亿，裁人主要纠合在二季度），举座的缱绻利润本季度增长到了 27 亿，超市集预期 22 亿。

四、动力增长有所放缓，工功课务闲居鼓励

4.1 动力密探增长有所放缓：特斯拉储能和光伏业务包括向 to C 的住宅和 to B 微型贸易及大型贸易和公用行状级客户出售光伏系统和储能系统。

本年三季度收场营 24 亿好意思元，低于市集预期 26.5 亿好意思元，主要因为本季度的储能出货量有所下滑，本季度储能仅出货 6.9GWH， 比拟上季度 9.4GWH 环比下滑 27%，但储能偏时势制，季节性波动较大，而好意思国大储需求仍然强劲， 是以海豚君关于这块业务本季度的增长放缓并不惦念。特斯拉也展望到 2024 年第四季度，储能业务装机量将连接环比增长，全年出货量有望收场同比翻番增长，意味着四季度储能出货量可能能重回 9GWH 傍边，这块业务仍处于上行轨谈中。

何况储能业务属于提前签单锁订价钱，委派成本由于面前锂矿价钱关系比较强的，由于锂矿价钱握住走低，而本季度家具结构中价钱较高的 Powerwall 占比可能有所提高，带动动力业务毛利率创下了 30.5% 的新高，大超市集预期 24.5%。

4.2. 工功课务闲居鼓励

三季度特斯拉收场工功课务营收 28 亿好意思元，同比增长 29%，基本属于稳步鼓励情状，而毛利率上跟着超等充电辘集在北好意思的连接膨大（隐秘了非特斯拉用户），以及作事中心和配件销售毛利率的提高，毛利率也在环比上行至 8.8%，超市集预期 5.8%。

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